中國企業(yè)并購美國上市公司有哪些注意事項?

　　2014年11月17日，哈里伯頓與貝克休斯兩家世界油氣服務(wù)領(lǐng)域排名第二和第三大的公司聯(lián)合宣布了驚世交易(十年來行業(yè)內(nèi)交易排名第三，按哈里伯頓2014年11月12日收市價計算，交易給貝克休斯的股權(quán)賦值為346億美元，企業(yè)價值(EV)為380億美元)：根據(jù)雙方于2014年11月16日所簽署的合并協(xié)議(Merger Agreement)，貝克休斯將與哈里伯頓為本次交易所設(shè)立的并購子公司(MergerSub，名字挺有趣，叫Red Tiger LLC)合并，交易以股票加現(xiàn)金的方式進(jìn)行。合并后，原有貝克休斯的股東將成為哈里伯頓的股東，貝克休斯股東手上的每股換來哈里伯頓公司的1.12股，同時還獲得19美元的現(xiàn)金，該價格比起2014年10月10日(哈里伯頓向貝克休斯首次報價的前一日)貝克休斯的股權(quán)有40.8%的溢價。交易完成后，哈里伯頓將增發(fā)約4.88億的股票給原來貝克休斯的股東，貝克休斯的股東將在合并后的公司中約占到36%的股權(quán)，公司合并完成后，哈里伯頓將繼續(xù)保持在NYSE(紐約證券交易所)的上市地位，原有的“HAL”代碼不變。以2013年兩家公司財務(wù)數(shù)據(jù)做基礎(chǔ)，合并公司的預(yù)測財務(wù)報表(pro formafinancial statement)中，營收將達(dá)到518億美元，合并后的公司將有超過13.6萬員工，在全球超過80個國家作業(yè)。交易雙方對此交易的口徑是“Creating a Worldwide Oilfield Services Leader”(創(chuàng)立世界油服業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者)。

　　從中國公司和參與國際并購交易人員的角度，我們來看看這起世界油氣行業(yè)的超大型交易對我們并購大型美國上市公司有一些什么樣的注意事項或者啟示：

　　第一，收購大型美國上市公司，應(yīng)該聘用什么樣的外部顧問?

　　從已經(jīng)宣布的情況來看，哈里伯頓的牽頭財務(wù)顧問是Credit Suisse(瑞信)，BofA Merrill Lynch(美國銀行旗下美林)也是財務(wù)顧問之一;Baker Botts(2015年Vault排名第二的能源所)和Wachtell，Lipton ，Rosen & Katz(2015年Vault總排名第一、并購交易排名第一的律所)為其外部法律顧問;BofA MerrillLynch作為牽頭行，和Credit Suisse一起，為交易的現(xiàn)金部分提供債務(wù)融資。從貝克休斯一方看，Goldman，Sachs & Co. (高盛)是其財務(wù)顧問，DavisPolk & Wardwell LLP(Vault總排名第五的律所) 和 Wilmer Cutler Pickering Hale and Dorr LLP(此所在美國的反壟斷法和反壟斷法訴訟、證券訴訟等方面均為領(lǐng)先)是其外部法律顧問。可以看出的是，在這種世界級并購交易中，久負(fù)盛名的投行機(jī)構(gòu)和傳統(tǒng)的華爾街并購律所是占有優(yōu)勢地位的。同時，由于是行業(yè)性并購，在服務(wù)的外部律所中，必然要加上行業(yè)領(lǐng)先的律所(如Baker Botts);從被合并方的角度看，由于該交易涉及到重大的合規(guī)(反壟斷申報)及股東訴訟的可能性，聘用一家在合規(guī)方面及證券訴訟和反壟斷訴訟領(lǐng)先的律所自然是題中應(yīng)有之義。當(dāng)然，還未披露的Lobby firm(游說機(jī)構(gòu))、PRfirm(公關(guān)公司)、HR Consulting firm(人力資源咨詢機(jī)構(gòu))等，必然也可以想象是業(yè)內(nèi)的頂尖機(jī)構(gòu)。至于財稅顧問(Accounting and taxfirm)，由于四大會計師事務(wù)所(Big 4，PWC，EY，Deloitte和KPMG)四家高度集中的行業(yè)態(tài)勢，想必也跑不出這幾家。在并購前期，考慮好如何聘用外部顧問，如何設(shè)置好外部顧問的組合問題，是中國公司參與并購交易的團(tuán)隊需要仔細(xì)考慮的問題。

　　第二，收購大型美國上市公司，采取什么樣的方式?

　　一般來說，并購大型美國上市公司100%股權(quán)，一般采用Tender offer(要約收購)或one –step Merge(一步兼并)兩種方式。在交易涉及到政府審批的時間較長或者交易所支付的價金涉及到并購方的股票作為對價時(均是在Friendly Takeover-友好收購的情況下)，一般采用one-step merger的方式;惡意并購、政府審批不是問題的交易、對并購的時間要求比較高的交易(在不進(jìn)行第二步Merger情況下)或者全現(xiàn)金交易的時候(當(dāng)然不排除Tender offer的對價也包括股票)，往往并購方會考慮Tender offer的方式。當(dāng)然，選用何種方式進(jìn)行并購，稅務(wù)、時間、審批、融資等均是需要考慮的因素。哈里伯頓與貝克休斯的交易，交易性質(zhì)是友好收購，且對價涉及到股票，監(jiān)管涉及的審批預(yù)計時間較長，所以采用的是one-step merger的方式：這種方式要求目標(biāo)公司(貝克休斯)與并購方(哈里伯頓)先談判、簽署好Merger Agreement(合并協(xié)議)，合并協(xié)議需要取得各自公司董事會批準(zhǔn)，且應(yīng)按照各自公司注冊地公司法要求去取得股東大會的批準(zhǔn)。股東大會批準(zhǔn)的通過率，根據(jù)公司注冊地法確定，眾所周知的原因，由于特拉華洲公司法的先進(jìn)性和自治性，美國大公司設(shè)立在特拉華洲的居多，所以哈利伯頓、貝克休斯和Merger Sub(哈里伯頓為此次合并交易設(shè)立的并購子公司)均是注冊在特拉華洲。對于中國公司來說，需要按照交易的特性，選擇好要約收購還是一步兼并的方式，并掌握不同交易方式下的流程和特征。

　　第三，收購大型美國上市公司，采取何種交易模式?

　　在Merger的方式下，一般有Merger(合并)、Forward Triangular Merger(正三角形合并)與Reverse Triangular Merger(逆三角形合并)幾種。Merger就是買方和目標(biāo)公司合為一個新公司;正三角合并是目標(biāo)公司并入買方下設(shè)的Merger Sub后，目標(biāo)公司不再存續(xù);逆三角形合并是買方下設(shè)的Merger Sub并入目標(biāo)公司后，目標(biāo)公司存續(xù)。

　　可見哈里伯頓與貝克休斯的交易是采用的正三角形合并的方式。采用正三角合并還是倒三角合并的方式，主要看合并雙方對交易的規(guī)劃、稅務(wù)后果的評價(比如哈里伯頓與貝克休斯的合并協(xié)議中先決條件之一就是合并交易需要在美國所得稅下被認(rèn)定為無稅的重整)等因素。有些時候，逆三角形合并的方式可能會規(guī)避第三方在合約下的同意權(quán)(看具體合同條文的寫法)。對于欲并購大型美國上市公司的中國公司來說，實現(xiàn)做好稅務(wù)籌劃，設(shè)立好并購的Merger Sub，選定交易模式，需要事先和外部財稅顧問、法律顧問進(jìn)行充分溝通。

　　第四，并購大型美國上市公司交易的訴訟風(fēng)險問題。

　　由于交易涉及到的兩家公司均是NYSE(紐約證券交易所)的上市公司，大型美國上市公司股東訴訟的傳統(tǒng)由來已久，在大型并購交易一宣布的時候，往往就有律所代表公司股東進(jìn)行訴訟，一般都是以交易低估了公司價值、公司不正當(dāng)?shù)呐懦烁邎髢r、董事會或者管理層存在利益沖突或者公司對并購信息的披露不完整或有誤導(dǎo)性等為由。在哈里伯頓與貝克休斯合并交易宣布后，已經(jīng)有針對此交易案的幾起股東訴訟提交到了法庭，表示合并交易嚴(yán)重低估了貝克休斯的價值，聲稱貝克休斯的董事會成員違反了受托責(zé)任且有自我交易的情況，哈里伯頓和Merger Sub協(xié)助了該等受托責(zé)任的違反，交易不當(dāng)?shù)挠欣诠锊D，且協(xié)議的規(guī)定不適當(dāng)?shù)呐懦说谌教峤桓邎髢r，要求法院頒發(fā)禁令制止該交易，并責(zé)令責(zé)任方賠償相關(guān)損失。如前面所述，貝克休斯在開始交易的時候就已經(jīng)考慮到了相關(guān)股東訴訟的問題，所以聘用了Wilmer Cutler Pickering Hale and Dorr LLP律所，事先已經(jīng)做好了準(zhǔn)備;并且雙方在合并協(xié)議中對股東訴訟也放了一條，及貝克休斯將給予哈里伯頓參與針對貝克休斯或其董事的股東訴訟的機(jī)會，貝克休斯與股東的和解需要得到哈里伯頓的同意(不得無理由拒絕)。鑒于此類股東訴訟在大型美國上市公司并購中常見，對于擬并購大型美國上市公司的中國，特別是在進(jìn)行大型上市公司并購的交易的時候，對股東訴訟要有一定的心理準(zhǔn)備和相關(guān)外聘顧問的準(zhǔn)備。

　　第五，并購大型美國上市公司的上市合規(guī)和披露問題。

　　前面說過，兩家公司都是大型美國上市公司，美國證券法上對上市公司施加的披露義務(wù)本就不小，再加之合并交易的體量又如此巨大，兩家公司的上市合規(guī)義務(wù)都很繁重。由于交易涉及到哈里伯頓新發(fā)股票，因此根據(jù)美國1933年證券法，哈里伯頓于2015年2月6日向美國證監(jiān)會提交了S-4注冊表，全面披露了該合并交易的各方面內(nèi)容。貝克休斯作為被兼并的一方，又受到股東訴訟的壓力，其關(guān)于交易公開披露的事項幾乎做到了事無巨細(xì)均予以披露。如果讀者有興趣，可自行登入美國證監(jiān)會的網(wǎng)站，就會看到貝克休斯關(guān)于合并交易的披露已經(jīng)詳細(xì)到了包括公司和哈里伯頓對合并后整合工作的進(jìn)行情況通報、公司雇員對此交易的提問的管理層回答等。對于中國的公司來說，在購并大型美國上市公司的時候，事先和外部顧問做好上市公司的合規(guī)及披露預(yù)案，與目標(biāo)公司達(dá)成上市公司合規(guī)和信息披露的相關(guān)策略，值得注意。

　　第六，交易所涉及的監(jiān)管批準(zhǔn)問題。

　　由于合并雙方的體量都是世界級的油服公司，可以想見的交易所面臨的反壟斷審批壓力是巨大的，除了美國的反壟斷審批，還有歐盟、澳大利亞、巴西、加拿大、中國、印度、哈薩克斯坦、墨西哥、俄羅斯、沙特等主要國家的反壟斷審批需要獲得。雙方對獲得反壟斷審批的難度有充分的準(zhǔn)備，第一是提前的準(zhǔn)備，在哈里伯頓向貝克休斯發(fā)出的報價信中，就表示已經(jīng)對反壟斷審批進(jìn)行了法律專家和經(jīng)濟(jì)學(xué)專家進(jìn)行了研究，同時已經(jīng)初步識別了一些的能并購其擬剝離資產(chǎn)的潛在買家(中國油服公司的機(jī)會);第二是時間上，在合并協(xié)議中，雙方將獲得反壟斷審批的時間最晚定在了2016年4月30日。雙方預(yù)計反壟斷審批的獲取將花費一年左右時間;第三是雙方的努力程度，雙方在合并協(xié)議中均需要采取最大合理努力(Reasonable Best Efforts，實務(wù)中往往將其等同于最大努力，因法院近來的判例往往在最大努力中嵌入了合理的因素)。且并購方哈里伯頓已經(jīng)在交易文件中同意，如果基于監(jiān)管批準(zhǔn)的需要，其準(zhǔn)備剝離價值最高可達(dá)75億美元營收的資產(chǎn)。如果交易因為哈里伯頓未能按照合并協(xié)議所規(guī)定的義務(wù)去獲得反壟斷審批而終止(在其他先決條件均已滿足的情況下)或者反壟斷機(jī)構(gòu)禁止該交易，哈里伯頓將向貝克休斯支付35億美元現(xiàn)金的反壟斷終止費(“Antitrust Termination Fee”)。對于中國的公司來說，在購并大型美國上市公司的時候，提前做好政府審批的各種準(zhǔn)備是關(guān)系到交易能否成功的關(guān)鍵因素，外部法律顧問、經(jīng)濟(jì)學(xué)家、政府公關(guān)機(jī)構(gòu)等等，需要在交易開始、甚至是準(zhǔn)備階段就介入。

　　第七，交易的確定性問題。

　　除了常見的在交易文件簽署后，目標(biāo)公司出現(xiàn)重大不利事件(Material Adverse Conditions)、交易先決條件(Conditions Precedent)在規(guī)定的時間內(nèi)未得到滿足等常規(guī)情況外，并購交易雙方如何保障交易的確定性，成為重大問題。在哈里伯頓和貝克休斯的合并文件中，雙方都做出了Non-Solicitation(不主動招攬)承諾，及任一方不得主動去招攬任何第三方而達(dá)成不同于雙方合并交易的其他交易。不主動招攬承諾是對交易確定性保障的重要保證。當(dāng)然，對于目標(biāo)公司來說，如果在股東大會投票前，出現(xiàn)了更高的報價，從目標(biāo)公司董事會的Fiduciary duty(受托責(zé)任)角度來講， 目標(biāo)公司董事會有義務(wù)與更高報價方締結(jié)交易?！癋iduciary out”(受托責(zé)任出口)條款成為上市公司必須要的條款，貝克休斯在合并協(xié)議中，對受托責(zé)任出口進(jìn)行了要求。從哈里伯頓的角度看，受托責(zé)任出口的其他交易如果達(dá)成，其有權(quán)要求貝克休斯補(bǔ)償10億美元現(xiàn)金。進(jìn)一步的看交易確定性，盡管哈里伯頓需要對合并交易從花旗和瑞信等銀行借約86億美元的過橋貸款以支付合并交易對價中現(xiàn)金的部分，但合并交易并沒有將融資完成作為交易的先決條件之一(No Financing out)，從貝克休斯的角度看，不將融資完成作為交易的先決條件之一為其提供了較好的交易確定性。對于中國的公司來說，在交易文件中規(guī)定好在重大不利事件等發(fā)生時退出，同時在一定程度上鎖定交易對手，不讓目標(biāo)公司能輕易從交易中撤出，需要對并購的交易文件的整個機(jī)制有較為深入的掌握。